上海醫藥：撥雲見日待何時？
作者：高翼
支持：遠川研究所醫藥組
在7月份股價壹路上漲，市值突破5000億之際，恒瑞的“醫藥壹哥”名頭打得越來越響了。
但是，有這麽壹家醫藥上市公司，營業收入是恒瑞醫藥的八倍多，市值卻僅有恒瑞醫藥的壹成，想想也是怪憋屈的，這家公司就是年銷售額全國第壹、2018年書寫中國醫藥商業史最大並購案的主導方——上海醫藥。
截至7月30日，上海醫藥市值僅為583億，多番掙紮仍未能站穩在600億以上。同樣是醫藥行業巨頭，上海醫藥究竟能不能在A股殺出壹片天地？
上海醫藥早在1994年就登陸A股上市，其主營業務覆蓋醫藥研發與制造、分銷與零售全產業鏈，是滬深300的樣本股，絕對可以說是行業內的巨頭。公司前身為原上海第四制藥廠，創建於1866年，至今已有過百年的 歷史 。公司為A+H上市公司，控股股東為上實集團，實際控制人是上海市國資委。
公司作為上實集團旗下大 健康 產業核心平臺，主營業務分為醫藥工業和醫藥商業流通兩大板塊，工商業齊頭並進。其控股公司覆蓋生物制劑、化學制劑、化學原料藥、中成藥、中藥材、醫療器械以及分銷和零售七個方向，並與羅氏、施貴寶等成立合聯營公司，下設機構布局極其廣泛。
從毛利結構來看，醫藥分銷業務主要貢獻了絕大部分，壹直占到了80%，但醫藥工業板塊表現也不俗，近年壹直保持在毛利率50%以上，占比低只是因為分銷業務實在太大，上藥的工業板塊也有近200億營收，單拉出來也能和大部分品牌藥企壹較高下。
在醫藥流通板塊方面，上海醫藥壹直是中國醫藥流通行業的“三巨頭”之壹，在兩票制的影響下，醫藥行業向龍頭集中的趨勢明顯，三大醫藥流通龍頭持續開展並購整合。
在醫院回款較難改善的大背景下，資金成本成為未來醫藥流通主要制約因素，龍頭公司有望憑借多渠道的融資能力進壹步增強競爭優勢。
工業板塊產品主要聚焦消化系統和免疫代謝、心血管、全身性抗感染、精神神經以及抗腫瘤五大治療領域，常年生產超800個品種、20多種劑型，通過自己的經銷商、代理商的銷售渠道基本實現對全國多數醫院終端和零售終端的覆蓋，在壹定程度上降低了運營成本。
上藥零售業務 歷史 悠久，旗下有多家知名藥房品牌，擁有較好的口碑和市場占有率。
從規模來看，公司規模居全國藥品零售行業前列，截至2017年分布在全國16個省區市的零售藥房總數超過1892家，其中直營店1247家，旗下上海華氏大藥房、雷允上都是華東地區擁有藥房最多的醫藥零售公司之壹。
近年零售行業逐漸進入“跑馬圈地”的階段，促使老百姓、大參林等傳統藥店的估值水漲船高。除了通過並購進行全國性擴張，上海醫藥集中精力深耕華東地區，重心集中於創新業務，包括醫院供應鏈管理（SPD）、藥房托管、高端藥品直送（DTP）、疫苗和高值耗材配送等。
而截至去年，上海醫藥擁有直接網絡覆蓋全國24個省市、集約化和信息化程度較高的現代藥品流通體系。
2009年以來，上海醫藥的營業收入和凈利潤均實現持續穩定增長。其凈利潤更是10年增長了22.59倍。2015年至2019年，公司營業收入連續五年超過1000億元，2019年達到1865.66億元，奔向2000億元關口。
而對比近壹年的的表現業績，上海醫藥公司，2019中報、2019三季報、2019年報的營收分別為925.75億、1406.17億、1865.66億，增速分別為22.00%、19.57%、17.27%。 如此亮眼數據，股價卻壹直橫盤。
從PE來看，醫藥行業近年來壹直都是受市場追捧的存在，特別是疫情之下行情水漲船高，醫藥行業的PE壹路走高。部分受市場熱捧的明星企業PE已經突破兩百，當前的PE行業均值也已經近百。而上海醫藥的PE，只有尷尬的不到15。
哪怕是把範圍縮小到由於增長能力較差PE相對較低的醫藥商業行業，上海醫藥的PE依然是倒數水平。
工業板塊的利潤就超過20億，增速超過20%，如果單純是壹個工業企業，帶著普通的研發管線，以略低於2021年預期市場均值30倍的PE算，單是工業板塊上海醫藥就值600多億。
再加上壹個全國第二的商業流通盤子，超過20億的利潤，按照2021年預期市場均值14倍的PE，那也是280億，加壹起破千億也有800億，上海醫藥現在不到600億的市值看起來就顯得匪夷所思。
是上海醫藥缺少講故事的能力？
近幾年創新藥大火，相關公司估值也水漲船高，上藥在研發這壹塊雖然不如恒瑞天晴，但也在壹步步跟進中。
上海醫藥2019年投入15.09億，研發占比為6.42%，已經明顯高於同行業的平均水平8.74億。壹季度研發費用投入達到3.41億元，同比上升25.93%，可見上海醫藥非常舍得砸錢研發。
而就流通業務而言，上海醫藥側重業務創新模式 探索 ，積極利用雲計算、大數據等現代信息技術持續創新業務模式轉型升級。旗下上藥雲 健康 對標市值3000億的阿裏 健康 ，已經全面啟動B輪融資。這次疫情中，上海醫藥的雲 健康 的電子處方的平臺，也在抗擊疫情中屢屢發力。
如此多的的“創新”概念，雖然解決的問題遠不如疫苗那般緊急，但也是處處針對國內看病問題痛點。上海醫藥就像是開不出新花的鐵樹，接連遭到北上資金的拋棄，那上海醫藥究竟埋藏著那些隱患，和恒瑞的差距又在哪裏？
2019年經營活動產生的現金流流入，投資活動產生的現金流出，籌資活動產生的現金流流出。看似是奶牛型企業現金流，但是19年現金及現金等價物為負，且鑒於18、17年在籌資，上海醫藥從現金流量表來看，隨時需要資金支持。
2018年之前公司營收和扣非歸母凈利潤增速逐年下滑，並購當年實現1590.84億元，同比增速21.58%，扣非歸母經利潤26.52億，但同比增速為-6.80%，並購業務並不能支撐增長。不過2019年的上海醫藥漸漸恢復元氣，底氣也足了起來，扣非歸母凈利潤同比提升30.49%。
但並購的“副作用”也壹直凸顯，上海醫藥面臨著大幅商譽的劇增。2018年增加47.38個億的商譽，同比增速高達71.72%，而當年商譽減值就高達6.32億；
而事情遠沒有結束，2019年因為壹家涉及保健品的子公司表現不及預期，直接商譽減值7.05個億。因此，2019年盡管上海醫藥在130家醫藥企業中營收第壹，商譽減值也是最高的，走吞並之路的上海醫藥卻是有些“吃不消”。
而作為對比，恒瑞醫藥的商譽，壹直都是零。
這就是上海醫藥對比恒瑞最為人詬病的地方——靠著並購實現不到10%左右的增速，而恒瑞的內生業績增長穩定在百分之二三十左右。
並購除了帶來業績水分，也為公司現金流帶來了壓力，這就為我們揭示了前面現金流量表問題的根源。並購讓上海醫藥的資產負債率明顯提升，2018和2019年增加了大量的短期借款和長期借款，壹定程度上增加了公司的償債風險。
而恒瑞醫藥素來以“不舉債”著稱，負債率非常低，2004年至今沒有壹年超過15%，近些年壹直保持在10%左右，屬於股市中低負債率的上市公司。
從2019年各業務板塊營收數據來看，公司主要經營分銷業務，但毛利率卻僅為7.03%，而占比較小的工業板塊毛利率卻是高達58.56%；不過，分銷和工業毛利率水平都在逐年走高，且工業板塊營收占比也在逐年提高由2016年的9.83%上升為2019年12.08%，進而帶動總體毛利率趨升。
但是，與恒瑞長期80多的毛利率相比，就顯得相形見絀了。主業是醫藥貿易分銷的上海醫藥，要趕上創新藥龍頭恒瑞的高度，似乎還有很長壹段路要走。
上海醫藥崛起是在2008年，這要比國內很多藥企都早得多。
08年之前的上藥，因為華源集團債務危機，壹直陷入“無主”的狀態，沒有董事長，沒有管理層。直到08年上海市國資委入主上藥，投行出身的呂明方出任董事長，上藥才開始走上坡路，而這也奠定了上藥壹直走並購路線的大趨勢。
只不過遺憾的是，這位力挽狂瀾的名將待了不到三年就因為“人”的原因而出走。
並購確實是藥企做大做強的壹條必由之路，但大型跨國藥企最終能夠順利買買買的前提是有強勁的基礎業務相互支撐和配合，輝瑞有布局全球的銷售團隊，所以才買了惠氏和法瑪西亞，默沙東更是占著幾大治療領域頭部市場才並購先靈葆雅。
上海醫藥的分銷業務規模之大確實堪稱殷實，但產業融入度低（就壹送快遞的）、技術壁壘低、毛利率低卻是不爭的事實，這塊最大的業務如何去和新買來的深入配合，是上藥要考慮的壹個問題。
但好的壹點是，上藥的分銷業務因為布局早，目前能提供穩定的現金流，這使得公司財務狀況短時間內不會出現大的問題，上藥有充足的空間去不斷試錯。所以大家也能看到，上藥近幾年也在積極追趕創新藥的勢頭，雖然晚了些但也不遲。
因此，當上藥旗下各項業務模式逐漸清晰起來，那將是上藥的壹個大的增長點。
其次，國企壹大詬病就是市場化不夠充分，管理層每年幾百萬固定工資，可能對市值滿不在乎，從而影響到公司經營。但2019年年底，上海醫藥正式開啟第壹輪股權激勵計劃，9名高管和201名公司骨幹，***分到2834.1萬股期權。享受到股票分紅，就會有第二次。這也是公司增長的壹大驅動力。
期待上海醫藥能夠撥雲見日。
風險提示：市場有風險,投資需謹慎。文中觀點不對市場走勢構成任何保證, 歷史 業績不保證未來表現。提及行業不構成任何推介，境外市場及個股情況僅供參考。