制藥工業研究
1.制藥行業的特點
周期性特征:醫藥行業是典型的弱周期性行業，醫藥是特殊商品。醫藥需求具有剛性和彈性，受宏觀經濟影響較小，因此醫藥行業具有強防禦的特點。
？產業鏈特點:醫藥行業的產業鏈從上遊的原料藥企業，經過中間的流通領域，到R&D和生產企業，到達醫院或零售終端，最終面對消費者。
？根據在產業鏈中所處的不同位置，上遊的醫藥行業主要包括化學原料藥、中藥材和中藥飲片，中遊的生產企業主要包括化學制劑、中藥和生物制藥，下遊的流通企業主要包括醫藥商業行業(包括批發和零售)和醫療服務。
？在這個產業鏈中，上遊原料和下遊藥品的流通相對穩定，而中藥壹直不溫不火。相對來說，化學制藥和生物制藥容易出現牛股，因為壹般的化學新藥如果出了好的結果，會持續給公司帶來巨大的收入。
？例如，恒瑞醫藥在2011推出了用於癌癥的阿帕替尼片，成為國內首個被廣泛認可的抗癌藥。由此恒瑞醫藥股價從2011到現在翻了壹倍多。
？比如生物醫藥公司誌飛生物在2017代理了默沙東的宮頸癌疫苗9價人乳頭瘤病毒，業績增長迅速，兩年內股價上漲近3倍。
？醫藥行業生命周期:醫藥行業整體處於成長期，但細分產品差異很大。大多數醫藥產品處於成長期，但相當壹部分生物醫藥產品和壹些創新藥物仍處於起步階段，如單克隆抗體藥物、治療性疫苗等。，而部分產品如青黴素、阿司匹林等已進入成熟期，磺胺類等藥物進入衰退期。
？說了這麽多，大家應該明白為什麽醫藥股有的活著，有的死了。舉個簡單的例子:從股權角度看，恒瑞醫藥(創新醫藥，成長型行業)>；魯抗醫藥(青黴素，成熟產業) >新華制藥(磺胺類藥物，衰落產業)
？醫藥行業競爭結構:醫藥行業由許多不同的子行業組成，每個子行業的運營情況和行業的競爭結構都不壹樣。
總的來說，生物制藥和醫療服務之間的競爭環境相對較好，而化學原料藥、化學制劑、中藥、醫藥商業和醫療器械之間的競爭環境相對較差。但行業各子行業差異很大。比如化學藥物制劑中專利藥和獨家產品的競爭環境也很好，而仿制藥很差；中醫也有類似的情況。品牌中藥的競爭環境很好，普通中藥的競爭環境很差。在分析競爭環境時，需要分析具體的公司。
2.醫藥行業的核心——供給和需求
單壹藥物的需求量低，所以藥物壹旦量產，很容易滿足市場。因此，醫藥行業研究的重點在於需求方。
？從宏觀上看，影響藥品需求的因素是人口結構，比如老齡化程度、男女比例等，這些因素都對藥品需求有影響。
？從微觀上看，具體細分的需求需要從以下幾點考慮:(1)該細分的疾病發生率；(2)政策尤其是醫療保險政策是否會刺激此類藥物的消費；(3)這種需求的增加能否落實到具體公司。
？比如，通過我國癌癥發病率快速增加的信息，我們跟蹤到抗腫瘤藥物市場高速增長，在全民醫保的拉動下，抗腫瘤藥物是拉動最大的領域，從而得出抗腫瘤藥物龍頭企業相關產品將高速增長的結論。
3.醫藥行業的投資邏輯與業績增長來源
給醫藥行業帶來投資機會的點有很多。通常，我們可以從以下幾個方面切入尋找投資機會:
？(1)細分行業和領域整體景氣度的提升，可以從行業收入和利潤的增長、利潤率水平、現金流以及行業內主要公司的運營情況進行跟蹤；
？(2)對於藥企來說，最重要的是產品，壹個新的重磅藥物往往對壹個企業起著至關重要的作用。對於醫藥企業來說，跟蹤其新產品的研發情況，了解公司產品在渠道中的銷售情況是必不可少的。同時，由於國內企業以仿制藥為主，需要了解同類藥品專利的到期時間和產品價格波動情況。
？(3)行業環境和政策因素需要解讀政策導向，看政策是否會對行業產生較大影響，如壹致性評價政策對仿制藥公司的影響；
？從醫藥行業各子行業來看，不同類型的公司分析方法和投資邏輯不同，公司成長的動力也不同。
3.1化學原料藥
？化學原料藥行業傳統上分為散裝原料藥和特色原料藥，兩者盈利模式差異很大。
3.1.1原料藥
原料藥具有典型的周期性特征，企業利潤的提升往往由價格和銷量決定。
這就是近年來股價飆升的新和誠的典型。近年來，其主要維生素壹直在漲價，但這種漲價並不是因為需求旺盛，而是因為環保政策的影響，維生素的起步有限，維生素的核心技術只掌握在巴斯夫、新和成、帝斯曼等少數公司手中，這些公司共同把持價格。因此，維生素出現了趨勢性增長。
3.1.2?特色API
？相對於批量API，特色API有壹定的技術含量和講究速度。特別是新藥剛出的時候，能快速實現原料供應，溢價能力逐漸減弱，容易出現大起大落。比如早期的華海藥業和天宇股份。
？但近年來，由於行業成長性的逐漸減弱(大部分領域的原料藥都很明確)，這個領域逐漸淡出了我們的視線。
3.2化學藥物制劑業
？化學藥物制劑企業可分為仿制化學藥(創新藥)企業、OTC藥物制劑企業和仿制藥制劑生產企業。OTC化學藥和中藥企業都很強，其中中藥OTC企業的特點更明顯，所以我們在中藥部分討論。
3.2.1仿制化學藥品企業
？典型的抄襲企業是恒瑞醫藥。以前公司主要是通過搶在中國不受保護或者專利保護過期的產品來開拓市場。後來隨著公司研發實力的增強，開始研發創新藥，形成了仿制藥和創新藥相結合的產品線。
？當然，國內大部分藥企的轉型都在走同樣的路線，其中向創新藥轉型比較成功的有:科倫藥業、復星藥業、貝達藥業等。
通過創新開發新產品，這類公司最容易出現醫藥行業牛股，這是我們需要關註的重點。
？比如齊星滴眼液，壹直是普通的眼膏企業，但2065438+2009年4月，公司披露鹽酸奧洛他定滴眼液用於結膜炎、角膜潰瘍等疾病的研發，國內尚屬空白，未來前景看好。公司股價從20元漲到100元左右，漲幅近5倍。
3.2.2仿制藥制劑生產企業
？仿制藥是常規藥。相對於新藥，這些產品已經上市多年，市場相對成熟，不存在專利等保護壁壘。國內化學藥物制劑企業多為仿制藥制劑生產企業。這些公司大多毛利率低，廠商多，競爭激烈。他們可能的關註點主要是行業集中度的提高，以及規模效應和成本降低帶來的利潤增長。
？該類型公司股價普遍穩定，如華潤雙鶴、現代制藥、中國醫藥、華東制藥、京新藥業、普力藥業等。
3.3中藥制劑
中藥主要分為中藥飲片、品牌中藥、現代中藥、OTC四種。
3.3.1中藥飲片行業
？由於其市場規模小，產品附加值低，技術含量有限，毛利率通常不到50%，品牌中藥企業很少涉足這壹領域。中藥飲片領域的主要特點是準入標準低、標準化差、市場分散。
所以這個行業不是壹個好的賽道。
？我們也看到種抗美藥業、紅日藥業、香雪藥業、泰隆藥業等上市公司的長期業績非常壹般。
3.3.2品牌中藥
？品牌中藥是中藥領域最重要的公司。其產品品牌往往是歷史原因形成的，如同仁堂、雲南白藥、東阿阿膠、片仔癀等，具有排他性和不可復制性。由於其品牌的稀缺性和需求的相對剛性，具有較強的成本轉移能力。
？從以往來看，這類公司的業績增長往往取決於兩點:(1)產品價格的上漲；(2)產品應用領域或品牌的延伸。典型代表企業如雲南白藥、片仔癀、東阿阿膠等。
？比如雲南白藥在牙膏上找到了突破口，股價在16-18期間表現不錯，而片仔癀拓展護膚路線，股價也很堅挺。
？而同仁堂和東阿阿膠這幾年產品相對單壹，但股價壹般。
3.3.3現代中藥企業
？現代中藥企業不同於品牌中藥企業的是其產品的創新，包括劑型和產品本身的創新。這類企業往往沒有歷史傳承和積累，發展往往依靠產品創新，從無到有，從單品到系列產品。通過在R&D的持續投資，實現產品的持續創新，形成豐富的產品梯隊，促進天士力、康源藥業等公司的持續快速增長。
？但需要註意的是，中藥註射劑在臨床上壹直效果不佳，甚至存在安全問題，因此很難大規模推廣。比如天士力在美國進行的復方丹參滴丸大規模國際臨床試驗，結果並不理想。
3.3.4?非處方藥物
？ORC類藥物屬於非處方藥，其特點如下:(1)主要通過零售渠道銷售；(2)患者是產品消費的決定者，企業議價能力不強；(3)品牌是OTC企業最重要的因素。典型的OTC中藥企業有姜鐘藥業和華潤三九。
？在國內，壹些OTC產品市場繁榮，如葡萄糖酸鈣、三九感冒藥系列，但更多的產品在市場領先三五年，營銷無法持續創新，新產品無法出現，增長難以持續。
4.生物制藥
？生物制藥企業的類型很多。在國內市場，業績能夠持續增長的公司主要在診斷試劑、血液制品、疫苗等。真正的生物制藥企業還沒有形成氣候。單純研發生產創新生物藥的a股公司很少，大部分是化工/中藥企業。此外，這些公司大多處於R&D階段，虧損較大，且多在港股和美股上市。
4.1疫苗
疫苗分為強制性疫苗(壹類疫苗)和選擇性疫苗(二類疫苗)。壹類疫苗市場大，但國家嚴格控制收費，需求也是計劃內的。比如康泰生物(乙肝疫苗)、華蘭生物(免疫規劃疫苗)等上市公司，這些公司的壹類疫苗往往是公司穩定的利潤來源。
？但在這個階段，隨著個人健康意識的增強，二等苗的生長比較迅速。我們的疫苗公司都加入了二類疫苗的研發，如誌飛生物的人乳頭瘤病毒宮頸癌疫苗、沃生生物的肺炎疫情、流感疫苗等。
？近年來，二類疫苗是生物醫藥領域的藍海，而且由於安全問題，國家對疫苗行業監管力度很大，進入門檻很高，玩的公司也就那麽幾家。所以疫苗行業是醫學上不可多得的好賽道。
？近年來，兒童手足口病嚴重。憑借在流感疫苗領域的領先地位，華蘭生物實現了快速增長，股價自去年以來翻了壹倍多。
4.2血液制品
？血液制品的典型企業有華蘭生物、上海萊士、天壇生物、博雅生物。由於血液制品的特殊性，除人血白蛋白外，其他血液制品不允許從國外進口。從2001起，國家不再審批新的血液制品企業。目前，政策壁壘使得國內血液制品行業成為壹個沒有新進入者的封閉行業，有利於行業內公司尤其是龍頭公司的生存和發展。
？但血液制品行業整體相對成熟，行業增速不高。該行業的研究重點在於:(1)終端血液制品價格政策的變化；(2)企業分離技術進步對噸血漿產值的提高。
比如早期上海萊士的血漿分離技術是業內最強的，整體毛利率也高於華蘭生物。公司市值壹度突破千億大關。但此後由於公司經營問題，以及其他公司技術的追趕，公司優勢逐漸消失，股價開始走弱。
4.3診斷試劑
診斷試劑行業本身是壹個快速發展的行業。由於國內企業在診斷儀器方面相對落後，早期的發展主要集中在診斷試劑的貼牌生產上，後來逐漸發展為儀器試劑，所以該類型的壹些公司被歸為醫療器械行業。代表公司有安圖生物和柯華生物。
？這類公司的分析重點是:(1)後續產品的開發進度；(2)新應用領域。
比如安圖生物，早期在診斷領域並不是外資企業，但公司逐漸提高了產品競爭力。公司於17年9月成功發布國內第壹條TLA裝配線。這條流水線使公司成為國內唯壹能在大醫院主戰場與外資企業抗衡的企業，也為公司股價自17以來持續走強奠定了基礎。
5.醫療設備
醫療器械是壹個非常賺錢的行業，但是國內企業的產品水平普遍不高，研發能力較弱，仍然屬於初級制造的水平。目前國內大型醫療器械市場被海外巨頭(以全科醫生為代表)占據，國內企業與這些國際巨頭差距甚遠，但差距大也意味著未來進口替代空間大。
？邁瑞醫療是高端醫療器械國內最好的企業，主營分析儀器和監測儀器。目前已完成美股私有化後的a股上市。另外，在壹些高端設備領域，比如心血管支架，國內替代也比較成功，代表企業樂普醫療。
？醫療器械公司的研究主要集中在:(1)生產成本:低端產品對鋼材等原材料成本比較敏感；(2)產品檔次:高端意味著高利潤；(3) R&D能力:可持續發展能力。
6.制藥企業
醫藥商業是毛利率低的行業，靠規模和服務取勝。醫藥商業有兩個層次:批發和零售。主要的醫藥批發企業有上海醫藥、中國醫藥、國藥壹致、九州通等。，零售企業主要有壹心堂、大參林、益豐大藥房、老百姓。
？受醫療終端多樣性的影響，醫藥批發商會壹直存在於醫藥行業的批發環節，而零售環節受國內醫院的影響，整體規模較小，但發展迅速。
這也是為什麽醫藥批發行業的股價遠不如醫藥零售的原因。
？在美國，三大醫藥批發商占整個市場的97%，而中國最大的國藥控股的市場份額不到65，438+00%，因此未來的主要精力放在市場集中度的提高上。
7.醫療服務
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有許多種醫療服務，如CRO，CMO和私人醫院。
7.1 CRO/CMO
？CRO是臨床醫療服務。比如壹家藥企很難成為R&D強、註冊強的公司，所以R&D和國內生產的大量工作需要外包，於是就形成了壹家CRO企業。隨著創新藥物成為制藥企業發展的大趨勢，CRO行業正在蓬勃發展，這種繁榮趨勢可能會隨著創新藥物的浪潮持續5-10年甚至更長時間。
？比如，2017以來，虎藥連續凈利潤保持50%以上的高增長，短短兩年股價上漲近5倍。
？相關企業包括藥明康德、康龍成化、凱萊英、趙巖新醫藥、博騰等。
？除了CRO，壹些企業由於藥品品種的多樣化和細分行業需求不足，不願意投入大量資金建設自己的生產線，因此需要外包藥品生產。這種承接外包生產業務的企業叫CMO，可以理解為藥品生產代工企業。
？壹般CRO企業也會有CMO業務，其中凱萊英、博騰藥業、藥明康德等。在OEM業務上相對突出。
？另壹種和CRO關系密切的是小分子庫，因為藥物的研發需要用到大量的小分子，但是小分子的研發也需要大量的人力物力，所以幹脆買別人幫忙設計或者買別人的成品。這裏的小分子設計龍頭有麥飯石科技，藥明康德等等。
？因為創新藥研發存在很大風險，比如歷史上重慶啤酒研發乙肝疫苗失敗，股價暴跌。CRO/CMO工業只收服務費，所以業績會更穩定，是投資創新藥的好方向。
7.2私立醫院
？目前我國公立醫院占據絕對主導地位，而且都是非營利性醫院。近年來，隨著醫療加成的取消，公立醫院的創收能力急劇下降，公立醫院的擴張主要依靠政府資金的支持。
？受公立醫院的制約，民營醫院壹直畸形發展。壹方面，公立醫院虹吸優秀醫學人才，事業編制限制人才外流。雖然正在試行醫生多點執業，但民營醫院總體上還是缺乏醫療人才。另壹方面，醫院對設備的要求更高，私立醫院在昂貴的檢測設備上的投入比公立醫院少。目前醫療服務更好的發展主要有兩個方向:(1)專科連鎖。這種商業模式壹般對設備要求較高，人力資源要求較低，可復制性強。典型的有美年健康、愛爾眼科、通策醫療等體檢公司。(2)高端醫院。主要針對高端客戶，貴但是服務好。代表復星醫藥參股的和睦家醫院。
對於這個行業，我們主要關註的是:(1)模式的可復制性，(2)規模擴張後的成本費用控制；
？比如通過並購，通策醫療已經占領了浙江幾家大型口腔醫院，成本和管理都很優秀，業績也很優秀。而且其模式完全可以復制到全國，所以通策醫療10漲幅近20倍，還有愛爾眼科醫院。
相比之下，美國的健康模式也可以復制，但其公司成本控制能力不佳，股價表現平平。
8.監管和政策對醫藥行業的影響
？
由於醫藥行業的特殊性，強監管壹直是行業常態，政策對行業的影響也非常顯著。具體影響政策統計如下:
8.1醫療保險政策
？藥品能否進入醫保目錄，進入的級別對其銷量影響很大，而醫保目錄是由醫保局(原勞動和社會保障部)每兩年制定壹次，這方面的政策動向也是關註的重點。
8.2新藥審批政策
？以前國內藥品審批很容易，買賣藥品審批現象嚴重。現在醫藥行業審批非常嚴格，這對R&D實力強的企業是利好。市場競爭沒有以前激烈，新藥進入市場能否獲得更大優勢。
這壹政策的變化對仿制化學藥物制劑企業、現代中藥企業、創新型生物制藥企業的影響很大。
8.3生產批準政策
？藥品的生產主要由國家醫療產品管理局控制。在生產過程中，建立和完善了標準化體系，在麻醉藥品、血液制品、疫苗等領域實施了更加嚴格的管理制度，這意味著行業門檻的提高有利於行業集中度的提高。
這壹政策的變化主要影響血液制品、疫苗、生物制品等監管嚴格的行業。
？比如2001，國家停止了對血液制品行業的審批，於是幾家擁有血液制品牌照的公司成為行業寡頭。此後，上海萊士、華蘭生物、博雅生物、天壇生物進入長牛模式。
8.5環境保護政策
？國家環保總局對醫藥企業的排汙標準在不斷提高，這方面的監管更加嚴格，會導致小企業逐漸退出，行業的門檻和集中度會不斷提高。
環保政策的變化主要影響原料藥企業。
比如維生素行業的汙染就比較嚴重。2017年，受環境因素影響，多家小型維生素生產企業關停，導致維生素價格上漲，新和成、壹帆醫藥股價大漲。