金融熵|《賺錢是爺爺》:易方達頂流張坤《神起神落》
沈寂了壹年的資本市場終於“久旱逢甘霖”。3月16，a股和港股聯手上演大反攻。上證綜指漲3.48%，恒生指數漲9.08%，創近期13以來最大單日漲幅。
在市場的壹角，許多公募基金也迎來了強勁反彈。其中，易方達張坤優質精選基金(原易方達混合中小盤股票，110011)3月10.10%上漲16；第二天，基金凈值重回6字頭，兩天反彈超過15%。
“公祭兄弟！Yyds”，3月17日，易方達股票吧部分投資者難掩興奮之情。在壹片沸騰聲中，壹些人欽佩張坤的“遠見卓識”。因為就在不久前的3月9日，張坤旗下的易方達優質精選基金和易方達藍籌精選基金(005827)相繼放寬大額申購限制，之前的654.38+0萬元上調至5萬元。
對於放松限購的原因，財新從易方達基金相關人士處了解到，“當時限購主要是(因為)規模太大，逐步放開限購主要是因為規模沒那麽大”。根據財務熵，截至2021期末，易方達優質精選期末凈資產為19984億元，較上年同期減少50.18%。但易方達藍籌精選最終凈資產為676.23億元，與上年持平。
前海開源基金首席經濟學家楊德龍對財新表示:“過去限購是因為市場投資氛圍火爆。為了保護投資者的利益，防止他們受到過度追捧，[壹些基金經理]采取了限制購買的措施。但是現在市場比較差，基金退出很多，老百姓投資意願很低。這個時候限購意義不大；另壹方面，壹些想抄底的基金也希望通過放開限購來吸引資金。”不過，楊德龍也表示，即使現在放開了，新基金也不多。
事實上，即使市場在過去幾天有所回升，許多投資者仍然擔心之前的暴跌。以張坤的易方達基金為例。截至3月15，該基金凈值為5.28，較2月18下跌約25%，較前期高點下跌逾50%。即使在3月16和17反彈，基民的損失依然慘重。
壹年來，由於虧損嚴重，易方達的股票吧裏充滿了“牢騷”和“詛咒”——“妳要面對張坤嗎？妳連提現都不控制？”以及“妳收了近20億管理費。這是操作水平嗎？有事的時候努力爭取。只能隨風起飛？”……
在圍繞張坤的討論中，“愛恨都在壹瞬間”的經典大戲無時無刻不在上演，而觸發基民態度轉變的“按鈕”就是基金的直接盈虧。近年來，隨著資本市場的變化，張坤也在輿論的懷抱中詮釋了“神起神落”這句話。
時間回溯到2021年65438+10月25日。當日，上證綜指上漲0.48%，深證成指上漲0.52%，創業板下跌0.09%。在3000多只股票全天飄綠的背景下，張坤管理的易方達藍籌精選上漲5%，無數基民激動不已。
第二天，在“藍籌”、“張坤”等詞匯相繼沖上熱搜後，壹張寫有“坤坤勇敢飛翔，ikun永遠和妳在壹起，坤坤不老，藍籌會變老”的圖片在微博上刷屏。此時，人們才註意到張坤已經“脫離圈子”了。張坤的粉絲自稱“ikun”，不僅為張坤建立了“全球支持俱樂部”，還不遺余力地幫助他。
“我是2021和1買的，當時大家都在說愛坤”和“我是2020年底買的中小盤(易方達基金)，當時很多朋友都在推薦張坤的基金”。許多投資者以親身經歷證實了金融熵在“明星光環”下的“吸金效應”。
當然，粉絲的“愛”也不是憑空產生的。相比娛樂圈那些賣夢造人的明星，基金經理“吸粉”的關鍵之壹就是為粉絲“賺錢”。
作為第壹個擁有“全球支持俱樂部”的基金經理，張坤賺錢的能力可見壹斑。
目前張坤管理的基金產品有4只，其中原易方達中小盤基金是張坤管理時間最長的產品。自2012年9月接手以來，截至2020年底累計回報已達983.5%，在同類產品中名列前茅。張坤也連續四年獲得“金牛獎”獎杯；另壹只張坤的“傑作”——易方達藍籌精選基金表現同樣出色，不到兩年累計收益率超過174%。
根據財務熵分析，僅2020年，張坤通過旗下四只基金為ikun創收363.56億元。
隨著收益率曲線的增長，張坤的基金管理規模也在逐年擴大。截至2020年底，張坤管理的易方達基金總規模已超過6543.8+020億元，成為公募基金史上首位管理主動股票型基金規模超過1000億元的基金經理，他也因此被冠以“公募壹哥”的名號。
但管理規模過大，可能會給基金經理帶來困擾。楊德龍對財新表示，“規模超過50億的基金在操作上會有壹定的困難。比如看好的標的可能買的數量不夠，買賣對市場的沖擊成本會更高。所以，當規模過大時，最好的辦法就是采取限購。”
張坤深知其中的風險，很早就開始了“限購”策略。據金融熵不完全統計，2020年以來，易方達中小企業經歷了6次申購上限的調整，從限購1萬到2026年2月24日暫停申購5438+0；易方達藍籌精選已被限制2000元以下交易。
值得壹提的是，在發布暫停申購公告的同壹天，易方達發布公告稱，將啟動2021年度第壹次現金分紅，每10份基金份額派發9元。這是中小盤易方達基金成立以來最大的壹次分紅。“限購加分紅”的組合拳壹度被業內視為張坤向外界提醒風險的信號。
財新註意到，張坤在2020年基金年報中也曾“委婉”提示風險:“近兩年，公募股票型基金的復合收益率遠高於市場平均ROE水平，這種趨勢難以長期持續。因此，我們或許應該降低對收益率的預期。”
壹言成讖！隨著2021以來宏觀環境的突變和市場風格的轉變，張坤管理的基金業績急轉直下。易方達中小盤股票和易方達藍籌精選的最大回撤壹度達到30%和31.88%，在同類基金中排名墊底。
隨著基金業績的下滑，張坤的投資能力不可避免地受到質疑，很多粉絲因為虧損嚴重而在張坤上“掉粉”甚至“轉粉黑”。
但仍有許多“理性粉絲”認可張坤的人格魅力。在他們看來，張坤在高位分紅讓投資者有了安全感，暫停申購也避免了基民在接下來的1年裏因持倉增加而加重損失，無論是人品還是能力都值得稱道。
相比投資者對張坤的“愛恨交加”，業內人士對張坤的評價頗高。有人認為他是為數不多的能夠“知行合壹”的人，也有人稱贊他是中國基金界公募界的“巴菲特”。中銀證券曾為張坤撰寫了21頁的深度報告，稱其為“極少數能長期穩定跑贏市場的明星基金經理”。
張坤本人對外界的評價總是很謙虛。
“我覺得要想抹平風格、周期、運氣的影響，評估壹個投資人至少需要10年。與很多有30年甚至50年記錄的優秀國際投資者相比，我還有太多需要學習和積累的地方。”這是張坤在基金管理公司2020年年度報告中的表述，當時張坤的任期還不到8年。
如果說因為時間的原因很難判斷張坤的成績是因為運氣還是其他因素的話，那麽從2022年3月19日張坤成為第壹任基金經理算起，已經過去了9年，接近174天。回顧現在的節點，或許可以給張坤壹個相對客觀的評價。
據金融熵不完全統計，截至2022年3月9日，a股市場近3000位基金經理中，僅有12位基金經理管理同壹只主動股票型基金超過9年，任職時間超過15%，其中年化收益率超過20%的僅有3位，張坤排名第二。從結果來看，張坤的基金管理水平可以用“頂尖”來形容。
為了更好地探究這份成績單背後的成分，財新拆解了易方達中小盤基金的年報，試圖還原壹個真實的張坤。
從年度漲幅來看，在過去完整的8年中，以張坤為首的中小盤易方達基金僅在2018和2021取得了負收益，其中2018雖然下跌了14.3%，但仍處於同類排名前列。此外，除2014和2021外，易方達中小盤股票連續多年跑贏滬深300指數。
從投資邏輯來看，自2012年9月接手易方達中小盤股票以來，張坤致力於展示自己的“投資風格”——在權益類資產的調整中，不斷提高商業模式鮮明、成長性明確、估值水平合理的股票的投資比例，並堅定地長期持有。
2013至2016，易方達中小企業逐步加強食品飲料、家用電器、醫藥等行業的配置比例。尤其是白酒板塊中，貴州茅臺(600519。SH)2014買入Q2五糧液(000858。SZ)2015買入Q2，瀘州老窖股份(000568。SZ)在2015的Q2布局。自此，白酒在易方達中小企業的收益變化中扮演了“輕量”的角色。
但在此期間，同行業中小盤易方達基金業績並不亮眼。從收益率曲線來看，易方達中小盤基金在2016之後開始出現明顯的收益增長趨勢，尤其是在2019之後，增長曲線變得更加陡峭，這與當時市場風格的轉變不無關系。
2016前後，市場風格逐漸從中小盤股票轉向低估值、業績穩定增長的白馬藍籌股。易方達中小盤股票此前重倉的家電、醫藥、白酒等行業開始顯現優勢。隨著2019-2020消費牛市的到來，基金對白酒等白馬藍籌股的追捧近乎狂熱，易方達中小盤股票的收益和規模也在這兩年大幅增長。
張坤曾坦言“基金的持續超額收益來源於個股選擇的阿爾法，即發掘優質的成長型公司並長期牢牢持有”。以《茅屋錄》為例。截止2021年末，貴州茅臺已連續35個季度，五糧液連續32個季度，瀘州老窖股份連續27個季度。
可見，張坤之前的成功不僅源於其對個股的選擇能力，也離不開時代。
“至少在妳的職業生涯中，妳應該敢於和整個市場對抗兩三次，敢於在全場說不好的時候說好”，這是張坤認為壹個好的投資人應該具備的品質。
當然，只有成功人士才有自信說這樣的話。
在張坤近10年的職業生涯中，出現過多次這樣成功的“抵抗”:比如2013年買入茅臺後，因“塑化劑”風波和限制“三公消費”下跌30%，但張坤依然選擇逆勢加倉，由此產生了“年輕人不懂白酒香”的傳奇；2017，華蘭生物(002007。SZ)由於中報業績低於預期，9天下跌超過20%，但張坤選擇繼續抄底，沒有錯過華蘭未來三年超過200%的上漲行情。
但張坤也認為，與市場對抗總會失敗。而失敗的代價，似乎比張坤預想的更加慘烈。
從2020年Q4到2021的Q1，出於對教育行業未來走勢的樂觀判斷，張坤收購了TAL。通過易方達亞洲(11)大量買入紐交所和新東方(09901)。但隨著2021 7月“雙降”政策的出臺，教育股全線崩盤，易方達亞洲精選Q2 2021凈值下跌9.79%。
在易方達基金2021中期報告中，張坤“罕見地”承認了錯誤:“二季度教培企業股價因政策預期大幅下跌，對基金凈值產生了壹定的負面影響，也讓我反思了長期投資框架中的壹些假設，希望進壹步完善。”
事實上，易方達亞洲精選基金即使沒有教育部門，業績也壹直不盡如人意。
自張坤2014執掌該基金以來，主要用於配置港股和中概股。但細數其歷年漲幅，除2017、2019、2020年漲幅明顯外，其他年份表現不佳。而且即使是正收益，其表現也並不比恒生科技指數優越多少。
張坤曾在2013的壹篇投資筆記中承認，“投資的業績由兩方面決定，壹是抓住了多少機會，二是犯了多少錯誤”。回顧過去壹年多，張坤在管理基金方面表現不佳，也主要與這兩個因素有關。
壹方面，張坤為了堅守自己的“能力圈”，錯過了2021新能源、半導體的大好行情，導致基金業績不佳；另壹方面，2020年以來，張坤頻繁踩股，最典型的就是買入美年大健康(002044。SZ)2020年Q3。
當時美國健康商譽高，連續五個季度扣非凈利潤下滑。按理說，這樣的公司不應該出現在張坤的“選股池”裏。但張坤不僅下了重註，而且隨後的操作更令人費解。
2021三季度，阿裏巴巴(09988.HK)大幅減持美國健康股份，導致其股價連續暴跌20%以上。而張坤控制下的易方達中小盤基金和易方達藍籌精選基金卻在“逆流而上”，易方達中小盤基金甚至在2021 Q1加倉第壹重倉股。下面的故事大家都知道——憑借雷霆萬鈞的業績，美年健康的股價在短短半年內下跌了60%，易方達藍籌精選和易方達中小盤股票相繼“出逃”Q2和2021的Q3。
更糟糕的是，隨著國家反壟斷政策的頒布，互聯網巨頭如騰訊(00700.HK)、美團(03690。HK)，原本在2020年為易方達藍籌精選貢獻超額收益，在2021遭遇滑鐵盧，基金退出壓力很大。
耐心等待，在此背景下，2021年9月，JD.COM將旗下“易方達中小盤混合”改為“易方達優質精選”，將投資範圍擴大至a股和港股，買入騰訊，09618。HK)、港交所(00388.HK)等重倉的股票。其中，騰訊控股在張坤被動上漲，在白酒方面或主動加倉或減倉。2021第四季度成為易方達優質精選、易方達藍籌精選、易方達三年持有期(009342)第壹重倉股，易方達亞洲精選第二名。
然而，2022年初後，壹場“中概股風波”讓騰訊、JD.COM等互聯網巨頭再次遭受重創。張坤旗下基金相繼虧損，其中易方達藍籌在3月15創下了44.59%的跌幅紀錄。
易方達優質精選也是近十年來第壹次退出超過45%，真的不多見。
張坤的白酒股，除了錯過了火爆的行情，不斷在部分企業踩雷，回頭看，並沒有實現周期穿越，壹年來走勢同樣疲軟。
借用張坤自己對老虎基金掌門人Robertson的評價，他過去壹年多的糟糕表現是“錯過自己不擅長的，在自己擅長的領域沒有做好，進入自己不擅長的領域，做錯了”三個因素疊加的結果。
出去兜兜風，不管是被推上神壇還是被踩入谷底，張坤還是那個張坤。從2021開始增持港股，對未來走勢的樂觀判斷，到2022年開始逐步放開限購，這些動作都表明張坤在堅持自己的“獨立思考”。
但在經歷了最近壹年的滑鐵盧之後，坤這次“對抗”成功了嗎？